從里根經濟到特朗普新政：特朗普是否能復制里根經濟學奇跡？-20180423-中銀國際-28頁.pdf

中國經濟中國經濟 | 證券研究報告證券研究報告 宏觀及策略宏觀及策略 2018 年年 4 月月 23 日日 相關研究報告相關研究報告 美元周期的形成，發展及影響美元周期的形成，發展及影響20180226 美國資產是否存在泡沫美國資產是否存在泡沫20171225 美聯儲縮表的進程及影響美聯儲縮表的進程及影響20170606 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 宏觀及策略宏觀及策略 中國經濟中國經濟 朱啟兵朱啟兵 861066229359 qibing.zhu 證券投資咨詢業務證書編號S1300516090001 錢思韻錢思韻 862120328616 qibing.zhu 證券投資咨詢業務證書編號S1300517100002 Table_Title 從里根經濟到特朗普從里根經濟到特朗普新政新政 特朗普是否能復制里根經濟學奇跡 在特朗普當選之初就有人將其與里根相提并論減稅、去監管、強化國防、在特朗普當選之初就有人將其與里根相提并論減稅、去監管、強化國防、 重振美國地位等等重振美國地位等等政策主張仿佛里根再世。特朗普本人就不止一次強調，里政策主張仿佛里根再世。特朗普本人就不止一次強調，里 根是他最欣賞的總統。與里根時代相比，當前美國經濟沒有面臨嚴重的滯脹根是他最欣賞的總統。與里根時代相比，當前美國經濟沒有面臨嚴重的滯脹 困境，參眾兩院的主導權目前也掌握在共和黨手中，特朗普有條件創造比里困境，參眾兩院的主導權目前也掌握在共和黨手中，特朗普有條件創造比里 根時代更為輝煌的經濟成就。根時代更為輝煌的經濟成就。 通過對特朗普政策組合的剖析，我們發現其與里根政府的政策組合頗為相通過對特朗普政策組合的剖析，我們發現其與里根政府的政策組合頗為相 似，但所處的經濟環境大相徑庭，因此施政效果不盡相同。似，但所處的經濟環境大相徑庭，因此施政效果不盡相同。目前產出缺口彌目前產出缺口彌 合，勞動市場活躍，通脹上行壓力相對較小，經濟基本面自次貸危機以來強合，勞動市場活躍，通脹上行壓力相對較小，經濟基本面自次貸危機以來強 勢復蘇強勁。勢復蘇強勁。通貨膨脹水平及大宗商品價格漲幅均低于里根時期，然而財政通貨膨脹水平及大宗商品價格漲幅均低于里根時期，然而財政 赤字高企，政府舉債能力低于里根時期。赤字高企，政府舉債能力低于里根時期。 特特朗普朗普政府在政府在 2017 年主要完成了對個人及企業稅收減免的政策落地，以促年主要完成了對個人及企業稅收減免的政策落地，以促 進國內投資及境外利潤回流。在進國內投資及境外利潤回流。在 2018 年，特朗普政府將焦點轉向基建計劃，年，特朗普政府將焦點轉向基建計劃， 同時關注金融去監管和貿易保護方面的政策實施。同時關注金融去監管和貿易保護方面的政策實施。 由于目由于目前的利率環境仍然寬松，漸進式加息帶來的投資擠出壓力較小，因此前的利率環境仍然寬松，漸進式加息帶來的投資擠出壓力較小，因此 在未來在未來 12 年內，稅改與基建政策對經濟的拉動作用顯著。但是，從長期來年內，稅改與基建政策對經濟的拉動作用顯著。但是，從長期來 看，由于美聯儲加息縮表導致利率中樞上行，屆時可能會抵消減稅等政策對看，由于美聯儲加息縮表導致利率中樞上行，屆時可能會抵消減稅等政策對 經濟的刺激作用。經濟的刺激作用。 美國股市短期受稅改基建等利好因素影響，將持續強勁；長期受流動性 收緊影響，估值承壓。 美國樓市短期內穩中有升。由于美國樓市杠桿率下降，居民杠桿率回落 至危機前水平，舉債能力上升，目前仍處于相對健康狀態，基本供求關 系在短期內仍然是供不應求。 美國債市未來承壓。 根據美聯儲預測， 聯邦基金利率在 2018年達到 2.1， 在 2019年達到 2.7，在 2020年達到 2.9。 在特朗普政策對中國的影響方面，對中國經濟增長影響相對復雜，需視 貿易摩擦演化結果。而在資本流動方面中國短期壓力不大，中長期仍有 挑戰。由于中國金融監管政策的實施，國內利率上升早于美國，美國后 續加息對國內貨幣政策影響有限。 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 2 目錄目錄 1 論道經邦研究意義論道經邦研究意義 5 1.1 當前與 80 年代背景比較 5 1.2 特朗普與里根經濟學 5 2 以史明鑒里根經濟學的實施以史明鑒里根經濟學的實施 6 2.1 歷史經濟環境 . 6 2.2 “里根時期”主要觀點 . 7 2.3 里根政策措施 . 7 2.4 里根經濟學政策效果 8 3.析微察異當下基本面主要特征析微察異當下基本面主要特征 11 3.1 當前產出缺口彌合 .11 3.2 當前勞動力市場活躍 .11 3.3 當前通脹壓力不大 12 3.4 當前政府舉債能力有限 13 4.時政利病特朗普政策的措施時政利病特朗普政策的措施 14 4.1 稅改方面 14 4.2 財政支出方面 . 16 4.3 去監管方面. 17 4.4 貨幣政策方面 . 18 4.5.貿易戰 19 5. 風行草從特朗普政策的影響風行草從特朗普政策的影響 . 20 5.1 對美國的影響 . 20 5.2 對中國的影響 . 24 6.總結總結 . 26 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 3 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1. 第二次石油危機導致油價迅速上漲第二次石油危機導致油價迅速上漲 .6 圖表圖表 2. 1979至至 1980年間美國物價水平持續上升年間美國物價水平持續上升 .6 圖表圖表 3. 1979年至年至 1980年美國經濟嚴重衰退年美國經濟嚴重衰退 6 圖表圖表 4. 1979至至 1980年間美國失業率大幅上升年間美國失業率大幅上升 6 圖表圖表 5. 1981年至年至 1990年個企所得稅收入先減后增年個企所得稅收入先減后增 .7 圖表圖表 6. “星球大戰計劃星球大戰計劃”導致國防開支增加導致國防開支增加 7 圖表圖表 7.緊貨幣成功抑制通脹緊貨幣成功抑制通脹 .8 圖表圖表 8. 里根政里根政策帶領經濟走出停滯策帶領經濟走出停滯 8 圖表圖表 9. 個人消費與私人投資拉動個人消費與私人投資拉動 GDP上升上升 9 圖表圖表 10. 失業率回到石油危機前水平失業率回到石油危機前水平 9 圖表圖表 11. 財財政赤字擴大明顯政赤字擴大明顯 9 圖表圖表 12. 貿易赤字逐步拉大，廣場協議后收窄貿易赤字逐步拉大，廣場協議后收窄 .9 圖表圖表 13. 1987年股災年股災 . 10 圖表圖表 14. 經濟基本面比經濟基本面比較較 11 圖表圖表 15. 里根上任初期產出缺口持續下降里根上任初期產出缺口持續下降 11 圖表圖表 16. 目前產出缺口連續八年上升目前產出缺口連續八年上升 11 圖表圖表 17. 里根上任初期失里根上任初期失業率持續走高業率持續走高 12 圖表圖表 18. 目前失業率接近自然失業率目前失業率接近自然失業率 12 圖表圖表 19. 里根上任初期里根上任初期 CPI高企高企 12 圖表圖表 20. 目前目前 CPI維持目標值維持目標值 2 12 圖表圖表 21. 目前美國從巨額財政赤字中恢復目前美國從巨額財政赤字中恢復 13 圖表圖表 22. 公眾持有的債務逐年升高公眾持有的債務逐年升高 . 13 圖表圖表 23. 政策政策比較比較 . 14 圖表圖表 24. 特朗普政府稅改版本更迭特朗普政府稅改版本更迭 . 15 圖表圖表 25. 稅改對稅改對 GDP增速影響估計增速影響估計 16 圖表圖表 26. 稅改對財政赤字影響稅改對財政赤字影響估計估計 . 16 圖表圖表 27. 近年財政支出逐漸上升，非國防支出相對下降近年財政支出逐漸上升，非國防支出相對下降 17 圖表圖表 28. 漸進式加息漸進式加息 . 18 圖表圖表 29. 未償債務占未償債務占 GDP比例逐年上升比例逐年上升 . 21 圖表圖表 30. 2016年以來美國年以來美國 GDP 持續上升持續上升 . 21 圖表圖表 31. 2016年以來美國制造業年以來美國制造業 PMI持續走高持續走高 . 21 圖表圖表 32. 次貸危機以來美國次貸危機以來美國 MSCI持續上漲持續上漲 22 圖表圖表 33. 2018年年 2 月起新興市場月起新興市場 MSCI略有回調略有回調 . 22 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 4 圖表圖表 34. 居民桿桿率居民桿桿率 . 22 圖表圖表 35. 房價指數隨房價指數隨 M2增加而上揚增加而上揚 23 圖表圖表 36. 成屋簽售指數略有下降成屋簽售指數略有下降 . 23 圖表圖表 37. 長短期利差上揚長短期利差上揚 23 圖表圖表 38. 近期中美利差縮窄近期中美利差縮窄 25 圖表圖表 39. 美國美國 2018年資本凈流入劇增年資本凈流入劇增 . 25 圖表圖表 40. 人民幣匯率表現較強勢人民幣匯率表現較強勢 . 25 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 5 1 論道經邦論道經邦研究研究意義意義 我國對外開放戰略正面臨著未曾應對過的新形勢。由于全球經濟復蘇乏力、地緣政治風險加大等因 素，民粹主義和貿易保護主義抬頭，經濟全球化進程受到挑戰。暨 2016年 6月英國脫歐后，美國新 任總統特朗普于 2017年 1月高呼“美國優先”口號，反全球化主義、貿易保護主義的呼聲四起，加 劇了全球經濟的不確定性。習近平總書記于同年 1 月的達沃斯論壇上指出，我們要堅定不移發展開 放型世界經濟， 在開放中分享機會和利益、 實現互利共贏。 特朗普新政將如何影響經濟全球化進程 中國的新一輪對外開放戰略應做出怎樣應對因此,我們研究了政治手段極為相似的里根時代和特 朗普的新政，以作出應對。 1.1 當前與當前與 80 年代背景年代背景比較比較 相似之處相似之處1）稅制改革政策與緊縮的貨幣政策相關，實際利率將如預期增加。 2）在美國的全球 地位逐年連續下降之后，它的目標是遏制這種趨勢并鞏固自身地位。 3）大宗商品行業的決定力量 是供應而非需求。 4）美國財政赤字高企。 不同之處不同之處1）“里根改革”之前的通貨膨脹率很高，而現在處相對較低的水平。 2）在“里根改 革”期間，大宗商品價格大幅上漲是高通脹的一個原因，也是一個需要解決的關鍵問題。但近期商 品價格漲幅相對走弱。 1.2 特朗普特朗普與與里根經濟學里根經濟學 特朗普稅改在特朗普稅改在 2018 年年初正式落地，初正式落地，2019 年將焦點轉向年將焦點轉向 1.5 萬億基建計劃萬億基建計劃，兩項積極的財政政策加大了 通脹上行風險。與此相伴的是美聯儲貨幣正常化的步伐，我們預期 2018年內加息次數達到 34次。當 寬財政遇到緊貨幣，經濟走勢將往何方大類資產表現將會如何在本篇報告中，我們回顧了最為經 典的共和黨政府采取減稅緊貨幣的政策組合里根經濟學， 通過對里根第一二任期的政策剖析與政 策影響 的研究，并對比里根時期與當下的經濟環境差異，來展望未來經濟走勢與資產表現。 2018年年 3月月 14日日白宮白宮確認，特朗普將提名庫德洛為白宮國家經濟委員會主任確認，特朗普將提名庫德洛為白宮國家經濟委員會主任（首席經（首席經濟顧問）濟顧問）。。庫庫 德洛將自己描述為“里根供給學派的支持者”，經濟理念多來自里根時期保守派人士的“供給學派”德洛將自己描述為“里根供給學派的支持者”，經濟理念多來自里根時期保守派人士的“供給學派” 學說。學說。在特朗普競選總統時，庫德洛作為非正式經濟顧問，支持減稅和基建的競選主張。但是，他 在貿易方面倡導自由貿易，基本上對關稅持反對態度，此處與特朗普總統的觀念存在差異。我們認我們認 為為，特朗普的政策組合與里根時期頗有相似之處，并且能夠通過理論，特朗普的政策組合與里根時期頗有相似之處，并且能夠通過理論數據相結合數據相結合，，系統系統地地解釋解釋其政其政 策策組合。組合。 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 6 2 以史明鑒里根經濟學的以史明鑒里根經濟學的實施實施 2.1 歷史歷史經濟環境經濟環境 在二十世紀七十年代，第二次石油危機爆發，石油價格由每桶 14 美元躍升至每桶 38 美元，推動美 國通貨膨脹率升高，同時生產成本上升，導致美國工業生產部門生產率下降。此時政府慣用的凱恩 斯學派手法增加財政赤字， 增加貨幣供應量的擴張性財政與貨幣政策面臨失效， 通脹與失業率齊通脹與失業率齊 高，菲利普斯曲線發生位移，經濟出現歷史上罕見的滯脹現象。高，菲利普斯曲線發生位移，經濟出現歷史上罕見的滯脹現象。 美國通脹持續走高，CPI在 1980年 3月達到最高為 14.7，核心 CPI在 1980年 6月達到最高為 13.6， 失業率升高至 1980年 7月的 7.8，原本衰退的經濟更加雪上加霜。 圖表圖表 1. 第二次第二次石油危機導致油價迅速上漲石油危機導致油價迅速上漲 圖表 圖表 2. 1979至至 1980年間年間美美國物價水平持續國物價水平持續上升上升 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 1976-01 1976-05 1976-09 1977-01 1977-05 1977-09 1978-01 1978-05 1978-09 1979-01 1979-05 1979-09 1980-01 1980-05 1980-09 原油價格美國進口名義月均 4 6 8 10 12 14 16 1976-01 1976-04 1976-07 1976-10 1977-01 1977-04 1977-07 1977-10 1978-01 1978-04 1978-07 1978-10 1979-01 1979-04 1979-07 1979-10 1980-01 1980-04 1980-07 1980-10 美國CPI當月同比美國核心CPI當月同比 資料來源萬得數據及中銀證券 資料來源萬得數據及中銀證券 圖表圖表 3. 1979年年至至 1980年美國經濟年美國經濟嚴重嚴重衰退衰退 圖表 圖表 4. 1979至至 1980年間年間美國美國失業率大幅上升失業率大幅上升 3.00 2.00 1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 1976-03 1976-07 1976-11 1977-03 1977-07 1977-11 1978-03 1978-07 1978-11 1979-03 1979-07 1979-11 1980-03 1980-07 1980-11 美國GDP不變價折年數同比 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 1976-01 1976-05 1976-09 1977-01 1977-05 1977-09 1978-01 1978-05 1978-09 1979-01 1979-05 1979-09 1980-01 1980-05 1980-09 美國失業率季調 資料來源萬得數據及中銀證券 資料來源萬得數據及中銀證券 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 7 2.2 “里根時期”主要觀點里根時期”主要觀點 里根政府決定采取新興的供給學派理論，通過收緊貨幣、減稅刺激供給端來治理通脹、穩定經濟收緊貨幣、減稅刺激供給端來治理通脹、穩定經濟。 里根政府認為生產的增長取決于勞動力和資本等生產要素的供給和有效利用。主張以市場的“無形之 手”調節社會供給，反對過多的社會福利，以促進經濟效率，可視作“小政府”。在政府對經濟的干 預方面，要求政府減支、去監管。他們反對凱恩斯學派提出的政府干預經濟思想，認為政府的調節可 能降低經濟運行效率。在稅率方面，要求在稅負過重的情況下，降低稅率以最優化產出。通過稅率的 下降，可以刺激實際工資以影響勞動力的供給，刺激儲蓄和投資報酬，影響資本的供給和利用。在貨 幣政策方面，要求穩定貨幣價值。通過打破通脹預期，以避免囤積物資，鼓勵生產性投資。 2.3 里根里根政策措施政策措施 為了應對經濟滯脹局面，里根政府采用供給學派的主張，從四方面著力改善現狀降稅、減支、放里根政府采用供給學派的主張，從四方面著力改善現狀降稅、減支、放 松管制、緊松管制、緊貨幣。貨幣。其中，降稅與緊貨幣是治理政策的重中之重。 2.3.1 兩階段兩階段稅制改革稅制改革，，減輕稅賦減輕稅賦 里根政府在兩屆任期內分別頒布兩套稅改法案，第一階段是全面減稅階段，重點在于減輕企業與個第一階段是全面減稅階段，重點在于減輕企業與個 人稅負人稅負，以促進投資，提高生產率；第二階段是中性減稅階段第二階段是中性減稅階段，重點在于控制預算，稅制改革，以 促進公平競爭。 2.3.2 減少減少福利支出，增加軍費開支福利支出，增加軍費開支 里根政府主張削減財政支出，特別是削減福利支出，同時增加國防開支。 在在福利支出福利支出方面方面，，削減社會福利支出，進行社會保險改革。 在在軍費開支軍費開支方面方面，，里根政府提出“重新武裝美國”的口號，并在 1983年提出“星球大戰計劃”。 圖表圖表 5. 1981年年至至 1990年個企所得年個企所得稅收稅收入入先減后增先減后增 圖表 圖表 6. “星球大戰星球大戰計劃計劃”導致導致國防開支國防開支增加增加 10.00 5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 美國聯邦財政收入企業所得稅左軸 美國聯邦財政收入個人所得稅左軸 美國聯邦政府財政收入同比（右軸） -1.20 -1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 1970-03 1971-09 1973-03 1974-09 1976-03 1977-09 1979-03 1980-09 1982-03 1983-09 1985-03 1986-09 1988-03 1989-09 1991-03 1992-09 美國GDP現價折年數政府消費支出和投資總額國防季調 季 美國GDP同比拉動率政府消費支出和投資總額國防右軸）年 資料來源萬得數據及中銀證券 資料來源萬得數據及中銀證券 2.3.3 放松放松管制管制，，促進競爭促進競爭 里根政府放松政府管制，放松反托拉斯法實施，降低行業準入標準，鼓勵有利于經濟效率的競爭， 促進中小企業創新。 2.3.4 緊貨幣緊貨幣管理預期管理預期，抑制通脹，抑制通脹 與傳統供給學派要求恢復金本位制不同，美聯儲主席沃爾克采納了弗里德曼的“單一規則”觀點， 通過固定貨幣供應量增速的方式，達到緊貨幣與預期管理的效果，以抑制通貨膨脹。 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 8 貨幣貨幣中間目標轉為貨幣供應量。中間目標轉為貨幣供應量。1983 年后以借入準備金為操作目標。中間目標轉換的目的在于管理 投資者對物價水平的預期，由于通脹的嚴重性，聯邦基金利率很難穩定其預期，而固定數量的貨幣 供應增長，可以起到物價錨的作用。 緊貨幣的同時緊貨幣的同時，，加快加快金融自由化金融自由化，推進，推進利率市場化改革。利率市場化改革。緊貨幣有利于產能出清，促進落后產業的 市場化淘汰；而金融自由化放松了金融監管對銀行業的限制，有利于為新興行業提供融資，促進新 興行業崛起。 2.4 里根經濟學里根經濟學政策政策效果效果 2.4.1緊貨幣緊貨幣成功成功抑制通脹抑制通脹 總體而言，里根政府采取“先緊后松”的貨幣政策。在高通脹背景下，美聯儲以控制貨幣供應量增速和 提高貼現率的方式，抬高基準利率。至 1980年底，聯邦基金利率達到最高為 22，此后隨著通脹受 到控制，利率逐步下調，以配合減稅政策刺激經濟。從通脹指標上看，CPI 由最高點持續下降，至 1982年底后基本保持在 5以下；核心 CPI由最高點 13.6下降，控制在 3.8-5.1；PPI從 14.1降至 1982年底的 2，之后基本維持在 6以下。通貨膨脹狀況至 1982年底得到有效控制，緊貨幣政策效 果明顯。 2.4.2 減稅減稅刺激刺激經濟經濟復蘇復蘇 在里根在里根時期前期時期前期，減稅對經濟的刺激作用并不明顯，主要原因在于較高的利息抑制了投資的增加， 從而抑制了經濟的恢復。在在里根時期里根時期中后期中后期，，經濟迅速恢復，主要原因在于減稅與貨幣政策轉松配 合，刺激投資與消費，拉動經濟上揚。1982年末后，美國經濟開始復蘇。1983年 GDP增速達到 4.6， 直到里根結束任期，GDP增長率維持在 3.5以上；失業率也從 1983年開始逐漸降低；工業生產指數 開始穩定上升。 2.4.3財政財政赤字赤字拉大拉大，貿易赤字拉大后回調，貿易赤字拉大后回調 在財政赤字方面，里根第一任期階段，由于全面減稅導致財政收入減少里根第一任期階段，由于全面減稅導致財政收入減少，同時美國與蘇聯的裝備競 賽導致國防支出增加，財政赤字擴大明顯。在里根的第二任期，由于稅制改革，取消諸多稅收優惠， 擴大稅基，同時經濟轉好，稅收收入升高，財政赤字得到一定程度的控制。 在貿易赤字方面，由于減稅吸引國內外資本在美投資，美元指數走強，因此美國貿易逆差拉大減稅吸引國內外資本在美投資，美元指數走強，因此美國貿易逆差拉大。1985 年 9月,美國與日德法英四國簽訂廣場協議廣場協議，，引導美元引導美元對主要貨幣有秩序的貶值，刺激對主要貨幣有秩序的貶值，刺激美國的出美國的出 口口，，貿易赤字從而收窄貿易赤字從而收窄。。 圖表圖表 7.緊貨幣成功緊貨幣成功抑制通脹抑制通脹 圖表 圖表 8. 里根政策里根政策帶領帶領經濟經濟走出走出停滯停滯 0 5 10 15 20 25 1977-01 1977-11 1978-09 1979-07 1980-05 1981-03 1982-01 1982-11 1983-09 1984-07 1985-05 1986-03 1987-01 1987-11 1988-09 1989-07 1990-05 1991-03 1992-01 1992-11 美國核心CPI當月同比美國聯邦基金利率日 5 0 5 10 15 20 25 1977-03 1978-01 1978-11 1979-09 1980-07 1981-05 1982-03 1983-01 1983-11 1984-09 1985-07 1986-05 1987-03 1988-01 1988-11 1989-09 1990-07 1991-05 1992-03 美國聯邦基金利率日美國GDP不變價折年數同比 資料來源萬得數據及中銀證券 資料來源萬得數據及中銀證券 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 9 圖表圖表 9. 個人消費與個人消費與私私人投資拉動人投資拉動 GDP上升上升 圖表 圖表 10. 失業率回到石油失業率回到石油危機前水平危機前水平 3 2 1 0 1 2 3 4 5 6 1977-12 1978-10 1979-08 1980-06 1981-04 1982-02 1982-12 1983-10 1984-08 1985-06 1986-04 1987-02 1987-12 1988-10 1989-08 1990-06 1991-04 1992-02 1992-12 美國GDP同比拉動率個人消費支出 美國GDP同比拉動率國內私人投資總額 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1977-01 1977-11 1978-09 1979-07 1980-05 1981-03 1982-01 1982-11 1983-09 1984-07 1985-05 1986-03 1987-01 1987-11 1988-09 1989-07 1990-05 1991-03 1992-01 1992-11 美國失業率季調美國核心CPI當月同比 資料來源萬得數據及中銀證券 資料來源萬得數據及中銀證券 圖表圖表 11. 財政赤字擴大財政赤字擴大明顯明顯 圖表 圖表 12. 貿易赤字貿易赤字逐步拉大，廣場協議后收窄逐步拉大，廣場協議后收窄 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 1980-10 1981-07 1982-04 1983-01 1983-10 1984-07 1985-04 1986-01 1986-10 1987-07 1988-04 1989-01 1989-10 1990-07 1991-04 1992-01 1992-10 美國聯邦政府財政赤字盈余為負 0.0000 20.0000 40.0000 60.0000 80.0000 100.0000 120.0000 140.0000 160.0000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 1980-03 1981-02 1982-01 1982-12 1983-11 1984-10 1985-09 1986-08 1987-07 1988-06 1989-05 1990-04 1991-03 1992-02 美國經常項目差額貨物和服務差額季調順差為負）（左軸） 美元指數右軸） 資料來源萬得數據及中銀證券 資料來源萬得數據及中銀證券 2.4.4股市表現股市表現 在里根任期的股市表現方面，1982-1987 年全球股市表現為全面牛市，美國采取積極的財政政策刺激 需求；全球得益于美國財政政策的外溢效應，外需拉動出口，全球股市持續上漲。1987 年年 10 月月 19 日，日，道瓊斯指數一天之內重挫了道瓊斯指數一天之內重挫了 508.32點，跌幅達點，跌幅達 22.6，創下自，創下自 1941年以來單日跌幅最高紀錄，年以來單日跌幅最高紀錄， 并在全世界股票市場產生“多米諾骨牌”效應并在全世界股票市場產生“多米諾骨牌”效應，倫敦、法蘭克福、東京、悉尼、香港、新加坡等地 股市均受到強烈沖擊，股票跌幅多達 10以上。1987 年的美國股災主要原因在于美國經濟的衰弱， 同時此前美國高利率政策所吸引的資本流向股市而非生產， 導致股市的虛假繁榮。 在 1987年股災后， 1988年全球股市普遍實現反彈。 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 10 圖表圖表 13. 1987年年股股災災 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 1987-01 1987-03 1987-05 1987-07 1987-09 1987-11 1988-01 1988-03 1988-05 1988-07 1988-09 1988-11 1989-01 1989-03 1989-05 1989-07 1989-09 1989-11 美國道瓊斯工業平均指數美國標準普爾500指數 美國納斯達克綜合指數 資料來源萬得數據及中銀證券 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 11 3.析微察異析微察異當下基本面當下基本面主要特征主要特征 圖表圖表 14. 經濟基本面比較經濟基本面比較 經濟基本面經濟基本面 不同點不同點 經濟基本面經濟基本面 相同點相同點 里根時期 1.經濟衰退 1.美國全球地位逐年下滑，尋求鞏固 2.失業率上升 3.物價飛漲 2.大宗商品處于賣方市場 4.油價飛速上漲 特朗普時期 1.產出缺口彌合 2.當前勞動力市場活躍 3.美國政府財政赤字高企 3.當前通脹壓力不大 4.當前政府舉債能力有限 資料來源中銀證券 從產出缺口、失業率、通脹等方面看，里根初期面臨的是嚴峻的經濟滯漲形勢，經濟衰退，失業率 攀高，物價持續上漲；而目前美國經濟已從次貸危機中恢復，經濟基本面向好。從財政赤字與政府 舉債能力來看，目前財政赤字水平與里根上任初期相似，但國會對于財政赤字容忍度下降，同時政 府的舉債能力較里根政府時期也大幅減弱。 3.1 當前當前產出缺口產出缺口彌合彌合 里根時期產出缺口負值拉大，而目前產出缺口正在彌合。產出缺口為正值，一般意味著經濟過熱， 從而存在通脹壓力；產出缺口為負意味著經濟資源未能充分利用，經濟可能面臨通縮壓力。里根上 任初期，1980年產出缺口為-1.06，至 1982年產出缺口已擴大至-6.33，經濟下行壓力明顯。從個人 層面，里根稅改政策可以提高勞動生產率，從而增加潛在產出；從企業層面，減稅刺激投資，從而 縮小產出缺口。而目前產出缺口連續八年上升，目前產出缺口連續八年上升，據據 OECD 測算，測算，預估預估 2018 年產出缺口為年產出缺口為 0.27，實，實 際產出高于潛在產出，經濟基本面向好。際產出高于潛在產出，經濟基本面向好。 圖表圖表 15. 里根上任里根上任初期產出缺口初期產出缺口持續下降持續下降 圖表 圖表 16. 目前產出目前產出缺口缺口連續八年連續八年上升上升 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 1977 1978 1979 1980 1980 1981 1982 1983 1983 1984 1985 1986 1986 1987 1988 1989 1989 1990 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 2006 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 2018 2019 資料來源萬得數據,及中銀證券 資料來源萬得數據及中銀證券 3.2 當前勞動力當前勞動力市場活躍市場活躍 里根時期失業率迅速攀升，而目前失業率接近自然失業率。里根時期失業率持續走高，1981 年，里 根剛上臺時，美國失業率高達 7.5，而 1982年底飆升至最高為 10.8，失業率的上升與產出缺口負 值拉大同步。當前，非農新增就業穩定在當前，非農新增就業穩定在 15 萬人以上，失業率自萬人以上，失業率自 2009 年以來逐漸降低，目前已至年以來逐漸降低，目前已至 4.1左右，勞動力市場已接近充分就業。左右，勞動力市場已接近充分就業。 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 12 圖表圖表 17. 里根上任里根上任初期初期失業率持續失業率持續走高走高 圖表 圖表 18. 目前目前失業率接近失業率接近自然失業率自然失業率 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 1977-01 1977-10 1978-07 1979-04 1980-01 1980-10 1981-07 1982-04 1983-01 1983-10 1984-07 1985-04 1986-01 1986-10 1987-07 1988-04 1989-01 1989-10 1990-07 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 資料來源萬得數據及中銀證券 資料來源萬得數據及中銀證券 3.3 當前當前通通脹壓力脹壓力不大不大 里根上任初期的通脹壓力遠高于目前。里根上任前，由于第二次石油危機物價迅速上漲，而擴張的 財政政策更是在通脹問題中火上添油，核心 CPI在 1980年 6月達到最高點 13.6。此時，通過限制貨 幣供應量增速以控制通貨膨脹，成為當務之急。自 1981年 3月至 1981年 7月，美聯儲將聯邦基金利 率從 13升至 22，五個月時間內升息 900個基點以應對走高的通脹壓力。 而目前目前 CPI維持在維持在 2左右，物價水平穩定。左右，物價水平穩定。貨幣政策調整的目的主要在于恢復次貸危機后利率極低 的狀況，逐步回歸自然利率，防范資產價格泡沫等風險，為未來貨幣政策留下操作空間。當前美國 經濟穩步復蘇，勞動力市場逐步改善，加息的節奏取決于通脹數據的表現，屬于調節性的加息方式。 EIA 最新數據顯示，截至 4 月 13日當周，美國原油庫存減少 107.1萬桶至 4.276 億桶。4月 19日布倫 特原油價格為 74.02 美元/桶，主要受美英法聯合攻擊敘利亞所致，導致短期石油看漲。未來石油能 否持續上漲仍要觀察供需基本面，因此物價水平上漲將較為溫和。 圖表圖表 19. 里根上任里根上任初期初期 CPI高企高企 圖表 圖表 20. 目前目前 CPI維持目標值維持目標值 2 0 5 10 15 20 25 1977-01 1977-10 1978-07 1979-04 1980-01 1980-10 1981-07 1982-04 1983-01 1983-10 1984-07 1985-04 1986-01 1986-10 1987-07 1988-04 1989-01 1989-10 1990-07 美國核心CPI當月同比美國聯邦基金利率日 0 1 2 3 4 5 6 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 美國核心CPI當月同比美國聯邦基金利率日 資料來源萬得數據及中銀證券 資料來源萬得數據及中銀證券 2018年 4月 23日 從里根經濟到特朗普新政 13 3.4 當前當前政府舉債能力政府舉債能力有限有限 當前財政赤字率與里根上任初期相近，但國會對財政赤字容忍度下降。當前美國的財政赤字率與里 根剛剛上臺時相近，都在 2.5左右。但經歷了奧巴馬政府接近 11的赤字率后，國會對財政赤字的 容忍度將更低，也進而限制特朗普政府大規模擴 大赤字進行財政刺激的可能。 當前政府的舉債能力較里根政府時期已經大幅減弱，依靠聯邦政府舉債支持財政赤字更為困難。從 民眾持有債務比例看，已經從 1980 年的 25 升至當前的 77。從聯邦政府負債率來看，截至 2016 年 9月 30日，美國政府持有的資產約為 3.5萬億美元，負債為 22.8萬億美元。同時，面向公眾的那 部分債務占 GDP之比升至 77，處于戰后高位。這意味著，依靠聯邦政府舉債來這意味著，依靠聯邦政府舉債來支持減稅與基建計支持減稅與基建計 劃，變得更加困難。劃，變得更加困難。 圖表圖表 21. 目前美國目前美國從從巨巨額財政赤字中恢復額財政赤字中恢復 圖表 圖表