【公司研究】中金公司-投行龍頭兼具價值與成長屬性-20201105（27頁）.pdf

公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中金公司中金公司（（601995）） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 11 月月 05 日日 投資投資評級評級 行業行業 非銀金融/證券 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 44.3 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本百萬股 2,923.54 流通A股股本百萬股 260.28 A 股總市值百萬元 129,512.93 流通A股市值百萬元 11,530.34 每股凈資產元 12.96 資產負債率 88.28 一年內最高/最低元 45.38/34.54 作者作者 夏昌盛夏昌盛 分析師 SAC 執業證書編號S1110518110003 羅鉆輝羅鉆輝 分析師 SAC 執業證書編號S1110518060005 舒思勤舒思勤 聯系人 資料來源貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 投行龍頭，兼具價值與成長屬性投行龍頭，兼具價值與成長屬性 先進的治理結構形成穩定先進的治理結構形成穩定的戰略方向以及較強的戰略方向以及較強的執行力。的執行力。中金公司成立至 今，始終致力于在業務運營、公司治理、人才文化培育等方面遵循國際最 佳實踐，并成為中國企業走向全球市場和全球投資者投資中國的橋梁。 盈利能力長期保持優于同業。盈利能力長期保持優于同業。2017-2019 年中金公司 ROE 為 7.5、8.3和 8.8，同期證券行業 ROE 為 6.5、3.6和 6.3。中金公司主要是通過提高 經營杠桿率實現股東回報的提升，這是投資銀行的專業能力體現。 業務發展機構化及國際化特點顯著。業務發展機構化及國際化特點顯著。2020 年中期，中金公司投行和投資兩 大機構業務的收入占比合計 72，同期中信證券、華泰證券和中信建投該 比例分別為 52、43和 65。突出的跨境業務能力是中金區別于其他中資 券商的競爭優勢之一，2017 年至今公司國際業務收入占比長期高于 20。 成長性一成長性一以以 A 股股 IPO 發行為契機，發行為契機，以以股票業務股票業務為核心為核心做大資產負債表做大資產負債表。。 中金公司具備出色的金融產品創設交易能力，衍生品是中金公司權益業務 使用資產負債表的主要業務，且幾乎沒有方向性業務，這是中金公司區別 于其他中資券商的最主要特征之一，也是投資銀行的專業能力體現。中金 公司此次公開發行 4.59 億股 A 股，募資總額為 131 億元，這將有助于公司 拓寬股票業務、資本中介業務和私募股權投資基金業務發展空間，也有助 于公司把握后續境內外潛在并購機會，實現戰略布局。 成長性二成長性二全面全面實施實施注冊制，投行業務將注冊制，投行業務將直接直接受益受益。。投資銀行業務是中金 傳統優勢業務，未來投行業務集中度提升，新經濟企業加速登陸資本市場 和中概股回歸浪潮將為中金投行的發展形成促動。投行業務與其他業務的 聯動也將為中金公司帶來業績彈性。以科創板跟投為例，中金財富作為戰 略投資者累計投入 20.19 億元，當前累計浮盈 26.27 億元。 成長性三成長性三數字化賦能財富管理業務數字化賦能財富管理業務，挖掘客戶資源稟賦。，挖掘客戶資源稟賦。公司是券商財 富管理領域的先行者，以咨詢為驅動財富管理服務模式，為客戶提供量身 定制的產品及服務。2017 年 4 月，公司完成對中金財富證券的收購，完善 客戶體系及線下渠道。2020 年 3 月，公司獲得基金投顧試點資格，買方投 顧業務穩步推進。2020 年 6 月，公司與騰訊合作設立金融科技子公司 金騰科技，推動財富管理數字化轉型。 投資建議投資建議我們預計 20 至 22 年公司的歸母凈利潤分別為 66/81/101 億元， 同比增長 55.4、22.5和 24.6，對應的 EPS 為 1.36/1.67/2.08 元，BVPS 為 13.57/15.26/16.82 元。綜合考慮 A 股和 H 股可比券商的估值情況，且公 司上市半年內的 A 股流通股本占總股本比例為 5.39， 我們預計將出現估值 溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示市場波動風險、資本市場改革低于預期、行業競爭加劇風險、 經營及業務風險、管理風險、財務風險 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 12,914.08 15,755.27 22,651.88 26,095.91 30,853.89 增長率（） 15.21 22.00 43.77 15.20 18.23 凈利潤（百萬元） 3,492.16 4,238.72 6,588.84 8,068.43 10,052.49 增長率（） 26.24 21.38 55.44 22.46 24.59 凈利潤率 27.04 26.90 29.09 30.92 32.58 凈資產收益率 8.28 8.78 10.06 10.95 12.38 市盈率（倍） 39.78 32.78 21.09 17.22 13.82 市凈率（倍） 2.86 2.60 2.12 1.89 1.71 每股凈利潤（元/股） 0.83 0.97 1.36 1.67 2.08 每股凈資產（元/股） 10.06 11.05 13.57 15.26 16.82 資料來源wind，天風證券研究所 -12 -4 4 12 20 28 36 2019-112020-032020-07 中金公司 證券 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 中金公司首家中外合資投資銀行中金公司首家中外合資投資銀行 ........................................................................................... 4 1.1. 歷史沿革根正苗紅，股權結構優勢顯著 ............................................................................ 4 1.2. 內部組織結構多條線協同與一體化 ..................................................................................... 6 1.3. 盈利能力持續高于行業的凈資產回報率 ............................................................................ 8 2. 投行業務中金公司傳統優勢業務投行業務中金公司傳統優勢業務 ........................................................................................... 9 2.1. 投行業務增長空間將受益于集中度提升及新經濟企業上市浪潮 ........................... 10 2.2. 科創板跟投規模及收益均獨樹一幟 ................................................................................... 12 3. 股票業務機構化、產品化、國際化布局持續深化股票業務機構化、產品化、國際化布局持續深化 ........................................................... 13 3.1. 機構交易服務布局海內外，深受境外投資者青睞 ....................................................... 14 3.2. 資本業務處于中資券商領先位置，將成為業績增長的重要驅動力 ....................... 15 4. 固定收益綜合服務能力不斷提升，具備穩定的投資回報固定收益綜合服務能力不斷提升，具備穩定的投資回報 ............................................... 15 5. 財財富管理數字化轉型，充分挖掘客戶資源稟賦富管理數字化轉型，充分挖掘客戶資源稟賦 ................................................................ 17 5.1. 中金財富為客戶提供一站式、覆蓋全生命周期的財富規劃和配置方案 ............. 17 5.2. 買方投顧業務模式以客戶為中心，穩步推進 ................................................................ 18 5.3. 金融科技持續投入，打造財富管理生態圈 ..................................................................... 19 6. 投資管理投資管理PE投行模式將提升未來業績增長空間投行模式將提升未來業績增長空間 ............................................................ 20 7. 盈利預測與估值討論盈利預測與估值討論 .................................................................................................................. 23 8. 風險提示風險提示 ....................................................................................................................................... 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1中金公司發展歷程回顧（1995 年至 2020 年） ....................................................................... 4 圖 2突出的跨境業務能力使公司境外子公司業務收入處于中國證券公司領先水平 ........... 4 圖 3股權結構及控制關系匯金系控股，海爾、騰訊、阿里戰略協同 .................................. 5 圖 4中金公司的內部組織結構 ................................................................................................................. 6 圖 5中金公司各業務收入占比（2017 年至 2020 年中期） ......................................................... 7 圖 6 中金公司收入結構（利潤表口徑） ............................................................................................ 7 圖 7中信證券收入結構（利潤表口徑） .............................................................................................. 7 圖 8華泰證券收入結構（利潤表口徑） .............................................................................................. 7 圖 9中信建投收入結構（利潤表口徑） .............................................................................................. 7 圖 10中金公司營業收入及歸母凈利潤情況（單位億元） ....................................................... 8 圖 11中金公司總資產及歸屬于母公司股東權益（單位億元）.............................................. 8 圖 12中金公司及同業 ROE 對比 ............................................................................................................. 9 圖 13中金公司及同業杠桿率對比 .......................................................................................................... 9 圖 14中金公司投資銀行業務收入（單位億元） ......................................................................... 9 圖 15中金公司投行的 IPO 承銷規模及其占比（2006-2020 年前三季度，單位億元） ............................................................................................................................................................................... 10 圖 162015 年至今券商 IPO 承銷規模市場占比（CR5） ............................................................. 10 nMrMqRnNrMmNsNnPrMrRrO8OcMaQmOpPpNnNjMmNqReRpPtO9PrQxPxNsRsONZoPpO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17中金公司科創板保薦規模市場占比第一（數據截至 2020 年 10 月 23 日） ............ 11 圖 182016-2020 年滬深兩市新經濟行業 IPO 融資規模占比 ..................................................... 11 圖 19中金公司股票業務收入及營業利潤情況（單位億元） ................................................ 13 圖 20中金公司股票業務收入結構 ........................................................................................................ 13 圖 21股票業務收入中產品收入占比過半（2019 年） ................................................................. 14 圖 22股票業務收入中境外收入占比過半（2019 年） ................................................................. 14 圖 23中金公司境外機構交易總交易額 .............................................................................................. 14 圖 24中金公司機構交易服務平均傭金率 .......................................................................................... 14 圖 25中金公司場外衍生品對沖持倉情況 .......................................................................................... 15 圖 26中金公司固定收益分部營業收入及稅前凈利潤（百萬元）............................................ 15 圖 27中金公司固定收益業務分部的資產負債情況（億元） ..................................................... 16 圖 28中金公司固定收益自營規模及收益率（2017-2020H） ................................................... 16 圖 29中金公司經紀業務收入更為平穩 .............................................................................................. 17 圖 30中金公司營業部數量 ...................................................................................................................... 18 圖 31中金公司財富管理客戶數量及資產規模 ................................................................................. 18 圖 32中金公司財富管理板塊組織架構 .............................................................................................. 19 圖 33頭部券商代銷金融產品的收入規模（單位億元） ......................................................... 19 圖 34頭部券商代銷金融產品的收入占比（單位 ） .............................................................. 19 圖 35頭部券商的信息技術投入情況（單位億元，2019 年）............................................... 20 圖 36金騰科技股權結構 .......................................................................................................................... 20 圖 372017 年至 2020 年中期，中金公司財富管理業務營銷人員情況（單位名） ....... 20 圖 38中金公司私募股權業務發展歷程圖 .......................................................................................... 21 圖 39中金資本通過多種方式管理的基金累計規模（單位億元） ....................................... 21 圖 40中金私募股權管理手續費收入（單位百萬元） .............................................................. 21 圖 41中金公司資產管理規模（凈值口徑，單位億元） ......................................................... 22 圖 42中金基金的資產管理規模（凈值口徑，單位億元） ..................................................... 22 圖 43中金公司（3908.HK）與對標公司港股 PB 估值情況（單位倍） ............................. 24 圖 44A 股 IPO 后中金公司股權結構 ................................................................................................... 24 圖 45中金公司 A 股流通股結構 ............................................................................................................ 24 表 1中金公司 A 股 IPO 戰略投資者名單 ............................................................................................. 5 表 2中金公司參與主承銷的新經濟項目 ............................................................................................ 12 表 3中金公司跟投項目及浮盈統計（截至 2020 年 10 月 21 日） ........................................... 12 表 4中金公司經紀財富管理客戶結構 ................................................................................................. 18 表 5中金公司投資管理業務收入構成 ................................................................................................. 20 表 6中金資本各類在管基金的代表性基金情況 .............................................................................. 22 表 7中金公司盈利預測 ............................................................................................................................. 23 表 8五家可比頭部券商 A 股估值情況 （PB-LF，單位倍） .................................................. 23 表 9五家可比頭部券商及中金公司 H 股估值情況（PB-MRQ，單位倍） ....................... 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 中金公司首家中外合資投資銀行中金公司首家中外合資投資銀行 1.1. 歷史沿革歷史沿革根正苗紅，股權結構優勢顯著根正苗紅，股權結構優勢顯著 中國國際金融股份有限公司是中國首家中外合資投資銀行。中國國際金融股份有限公司是中國首家中外合資投資銀行。1995 年 7 月 31 日，建設銀行 與摩根士丹利、中投保、新政保及名力集團等機構共同出資 1 億美元設立中金公司。建設 銀行持股 42.5，摩根士丹利持股 35。憑借率先采用國際最佳實踐以及深厚的專業知識， 中金公司完成了眾多開創先河的交易，并深度參與中國經濟改革和發展，成為中國企業走 向全球市場和全球投資者投資中國的橋梁。 歷次股權變更后，匯金成為中金第一大股東。歷次股權變更后，匯金成為中金第一大股東。1）2004 年，建設銀行實行重組改制，將其 持有的中金公司股份轉讓給中國建投。2010 年，中國建投將所持中金公司股權無償劃轉至 中央匯金。2）2010 年，摩根士丹利因自身發展戰略調整（與華鑫證券成立摩根士丹利華 鑫證券） ，將其持有的中金有限 34.30股權全部轉讓給 TPG、KKR、新政投和大東方人壽。 AH 上市上市融資，收購中投證券并引入重要戰略股東。融資，收購中投證券并引入重要戰略股東。2015 年，中金公司在香港聯交所主 板成功掛牌上市。 2017 年， 中金公司與中國中金財富證券有限公司 （即 “中金財富證券” ， 原中國中投證券有限責任公司）的戰略重組完成，中金財富證券成為中金公司的全資子公 司。2018 年，中金公司向騰訊控股子公司 Tencent Mobility 增發 H 股。2019 年，海爾控 股通過受讓匯金股份的方式， 躋身中金公司第二大股東。 同年， 阿里巴巴通過其子公司 Des Voeux 于 H 股增持中金公司股份，并躋身公司前十大股東之列。2020 年 9 月，中國證監 會核準中金公司的 A 股 IPO 申請。2020 年 11 月 2 日，中金公司正式在上交所上市交易。 圖圖 1中金公司發展歷程回顧（中金公司發展歷程回顧（1995 年至年至 2020 年）年） 資料來源公司招股說明書，天風證券研究所 圖圖 2突出的跨境業務能力使公司境外子公司業務收入處于中國證券公司領先水平突出的跨境業務能力使公司境外子公司業務收入處于中國證券公司領先水平 資料來源中國證券業協會，天風證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 201720182019 中金公司境外收入占比頭部券商平均值 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 中金公司試點采用市場化定價機制。中金公司試點采用市場化定價機制。在 A 股 IPO 前，中金公司總股本為 43.69 億股，其中 內資股 24.65 億股，占總股本 56.42，H 股 19.04 億股，占總股本 43.58。公司此次公開 發行 A 股不超過 4.59 億股（即不超過本次發行上市后總股本的 9.50） 。公司本次發行采 用市場化定價機制，最終發行價格為最終發行價格為 28.78 元元/股，募集資金凈額股，募集資金凈額為為 130.3 億元。億元。 社保基金等多家戰略投資者參與網下配售。社保基金等多家戰略投資者參與網下配售。中金公司此次 A 股 IPO 戰略配售對象共包括 17 家戰略投資者，最終戰略配售數量為 1.38 億股，以每股 28.78 元的發行價格計算，認購 資金約為 39.6 億元。在獲配的戰略投資者中，2 家社保基金分別獲配 1031.8 萬股，國有企 業結構調整基金、國新投資有限公司均獲配 1547.7 萬股，鎖定期均為 12 月。 圖圖 3股權結構及控制關系匯金系控股，海爾、騰訊、阿里戰略協同股權結構及控制關系匯金系控股，海爾、騰訊、阿里戰略協同 資料來源公司招股說明書，天風證券研究所，截至 A 股招股說明書簽署日 表表 1中金公司中金公司 A 股股 IPO 戰略投資者名單戰略投資者名單 序號序號 戰略投資者名稱戰略投資者名稱 獲配股數（股）獲配股數（股） 鎖定期（月）鎖定期（月） 1 中國國有企業結構調整基金股份有限公司 15,477,380 12 2 國新投資有限公司 15,477,380 12 3 阿里巴巴中國網絡技術有限公司 13,757,670 36 4 阿布達比投資局Abu Dhabi Investment Authority 13,757,670 36 5 全國社會保障基金一零八組合 10,318,252 12 6 全國社會保障基金六零一組合 10,318,252 12 7 中國人壽保險股份有限公司 10,318,252 36 8 文萊投資局Brunei Investment Agency 10,318,252 36 9 一汽股權投資天津有限公司 6,878,835 12 10 太平人壽保險有限公司 6,878,835 36 11 華寶投資有限公司 4,127,301 12 12 中糧集團有限公司 4,127,301 12 13 鞍鋼集團資本控股有限公司 4,127,301 12 14 上海機場投資有限公司 3,439,417 12 15 四川交投產融控股有限公司 2,751,534 12 16 湖南省財信產業基金管理有限公司 2,751,534 12 17 山西省經濟建設投資集團有限公司 2,751,534 12 總計 137,576,700 - 資料來源公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 補充凈資本規模，拓寬中金公司業務發展空間。補充凈資本規模，拓寬中金公司業務發展空間。與行業內規模領先的證券公司相比，中金與行業內規模領先的證券公司相比，中金 公司的凈資本有待進一步夯實。為充分把握資本市場面臨的歷史性機遇，中金亟需增加資公司的凈資本有待進一步夯實。為充分把握資本市場面臨的歷史性機遇，中金亟需增加資 本金，以支持境內外業務發展、增加在國際化、數字化等戰略領域的投入，把握后續境內本金，以支持境內外業務發展、增加在國際化、數字化等戰略領域的投入，把握后續境內 外潛在并購機會，實現戰略布局。外潛在并購機會，實現戰略布局。 1.2. 內部組織結構內部組織結構多條線協同與一體化多條線協同與一體化 中金公司的組織架構深受摩根士丹利影響，中金公司的組織架構深受摩根士丹利影響，CEO 是唯一一位執行董事，但董事長和是唯一一位執行董事，但董事長和 CEO 不兼任，董事會的監督能力強。不兼任，董事會的監督能力強。中金公司 A 股發行完成后，匯金及其一致行動人（包括中 央匯金、中國建投、建投投資和投資咨詢）將持有中金公司 40.17的股份，為公司控股股 東， 已經向中金公司派出含董事長在內的三名董事。 海爾金控和中投保分別持有公司 8.26 和 2.64股份，各派出一名董事。此外，騰訊控股和阿里巴巴分別通過旗下子公司持有中 金公司 H 股股份，比例分別是 4.95和 4.64（A 股 IPO 發行前） 。 內部組織結構以客戶需求為中心，中金公司將其業務劃分為五大板塊。內部組織結構以客戶需求為中心，中金公司將其業務劃分為五大板塊。各業務分部均有 針對性的客戶群體，滿足客戶全方位的投融資需求，有效解決協調問題或利益沖突問題。 1）投資銀行業務主要是為企業客戶提供股權融資業務、債務及結構化融資業務和財務顧 問業務。其中，境外投資銀行業務主要是通過中金香港開展。 2）股票業務（TOB）主要是為境內外機構投資者提供“投研、銷售、交易、產品、跨境” 的一站式股票業務綜合金融服務，具體包括機構交易服務和資本服務。機構交易服務為向 機構客戶提供的代理買賣證券業務；資本業務是在向專業投資者提供交易服務之外，公司 運用資產負債表為專業投資者提供的業務，包括主經紀商、金融衍生品業務以及境外資本 業務。 3）固定收益業務（TOB）為境內外機構投資者提供多種固定收益類、大宗商品類、外匯類 及衍生品的銷售、交易、研究、咨詢和產品開發等一體化綜合服務。 4）投資管理業務為境內外企業、機構和個人投資者設計及提供多元化的投資管理產品及 服務，包括資產管理業務、基金管理業務和私募股權投資基金業務。 5）財富管理業務為個人、家族及企業客戶提供范圍廣泛的財富管理產品及服務，包括交 易服務、 資本服務、 產品配置服務等。 資本服務主要是兩融業務及股票質押式回購業務等。 圖圖 4中金公司的內部組織結構中金公司的內部組織結構 資料來源公司招股說明書，天風證券研究所 收入結構收入結構相對均衡，股票業務利潤貢獻高。相對均衡，股票業務利潤貢獻高。根據中金公司 2020 年中報披露數據，財富 管理、股票業務、固收業務、投資銀行、投資管理業務的收入占比分別為 24.73、22.05、 21.18、16.95和 8.87。稅前利潤方面，2020 年上半年，股票業務、固定收益、財富管 理、投資銀行和投資管理的占比分別是 37.78、23.60、20.51、12.32和 5.80。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 業務優勢具有較強的機構服務能力業務優勢具有較強的機構服務能力。。若按照利潤表的口徑來劃分若按照利潤表的口徑來劃分，，中金公司收入構成中中金公司收入構成中 來自于投資收益和投行業務的比例遠高于其他頭部券商。來自于投資收益和投行業務的比例遠高于其他頭部券商。2020 年中期，年中期，中金公司的投資中金公司的投資 業務收入與投行業務收入占比合計為業務收入與投行業務收入占比合計為 71.49，同期中信證券、華泰證券和中信建投的投資，同期中信證券、華泰證券和中信建投的投資 業務收入投行業務收入占比合計為業務收入投行業務收入占比合計為 52.4、、 42.8和和 65.0。。 中金公司未來將圍繞 “機構化” 、 “國際化” 、 “產品化”持續進行能力建設，鞏固投資銀行、股票業務與固定收益傳統優勢 項目上的領先優勢，持續發力財富管理業務、做大投資管理業務規模。 圖圖 5中金公司各業務收入占比中金公司各業務收入占比（（2017 年至年至 2020 年中期）年中期） 資料來源公司招股說明書，天風證券研究所 圖圖 6 中金公司收入結構（利潤表口徑）中金公司收入結構（利潤表口徑） 圖圖 7中信證券收入結構（利潤表口徑）中信證券收入結構（利潤表口徑） 資料來源wind，天風證券研究所 資料來源wind，天風證券研究所 圖圖 8華泰證券華泰證券收入結構（利潤表口徑）收入結構（利潤表口徑） 圖圖 9中信建投中信建投收入結構（利潤表口徑）收入結構（利潤表口徑） 資料來源wind，天風證券研究所 資料來源wind，天風證券研究所 0 20 40 60 80 100 2017201820192020H 投資銀行股票業務固定收益投資管理財富管理其他 -20 0 20 40